La lettre de la gestion privée - 4ème Trimestre 2026

États-Unis : résistance aux chocs

Malgré la hausse des prix de l'énergie provoquée par le conflit en Iran et le blocage du détroit d'Ormuz, la croissance américaine s'est maintenue autour de 2% depuis le début de l'année. Cette dynamique a été principalement portée par l'investissement en intelligence artificielle et par la consommation des ménages, qui restent les deux grandes forces de l'économie américaine. En revanche, des secteurs cycliques comme l'investissement résidentiel subissent toujours la pression des taux élevés.

Plusieurs points de vigilance méritent d'être surveillés. D'une part, le supercycle d'investissement associé à l'IA est exceptionnel et va logiquement se normaliser. D'autre part, l'inflation reste un vrai problème, non seulement pour la Fed, mais aussi pour les ménages, dont les revenus réels ne progressent plus. En conséquence, la consommation s'est appuyée sur une forte baisse du taux d'épargne et, sur les deux dernières années, des effets richesse favorables pour les ménages les plus aidés. Or, la baisse du taux d'épargne a ses limites.

La bonne nouvelle est que le marché du travail américain donne des signes de reprise. La croissance des salaires reste faible mais les créations d'emplois sont reparties à la hausse après une période où celles-ci ont déçu. On observe également dans les enquêtes une augmentation des intentions d'embauche des entreprises.

Zone euro : bonne tenue de l'activité

La zone euro a également fait preuve de résistance face au choc énergétique. Si on exclut l'Irlande, où les données sont déformées par les activités comptables des multinationales, la croissance s'est maintenue à +1,2% sur les deux premiers trimestres de l'année, grâce aux exportations et à la consommation des ménages. Cela constitue une bonne performance à l'échelle de l'Europe.

Les sources d'optimisme ne manquent pas. Le dynamisme de l'économie espagnole ne se dément pas et le marché du travail continue de s'améliorer dans plusieurs pays du Sud. Par ailleurs, l'Allemagne redevient l'un des moteurs du continent. Les données d'exécution budgétaire confirment la montée en charge du plan de relance, et cette dynamique se traduit par une amélioration des commandes industrielles, ce qui soutient la confiance des entreprises.

Évidemment, la zone euro n'est pas à l'abri des incertitudes. La situation en France reste particulièrement compliquée. La campagne électorale ne fait que débuter mais les enjeux budgétaires sont importants. À politique inchangée, les projections du rapport de la Mission sur la transparence des finances publiques, publiées en juillet dernier, indiquent que le déficit budgétaire atteindrait 6,8% du PIB en 2030, alors que la dette publique dépasserait 130% du PIB.

De plus, la hausse des prix des hydrocarbures continue de générer des tensions inflationnistes. La situation reste toutefois très différente de celle qui prévalait en 2021 2022 (consommation de gaz de l'UE en baisse de 20% depuis 2021, afflux de GNL notamment) et on observe jusqu'à présent peu de signes d'une transmission durable du choc aux salaires et aux autres prix. Cela dit, plus le temps passe, plus les risques augmentent.

Asie : une dynamique contrastée

Depuis le début de l'année, la Corée et Taïwan profitent pleinement du boom des investissements en intelligence artificielle, avec une croissance hors norme à Taïwan, à plus de 12%. Ces investissements viennent alimenter leurs exportations, qui représentent un poids important dans leur économie (autour de 70% à Taïwan et 45% en Corée).

L'économie japonaise a enregistré un premier semestre en demi-teinte, avec une croissance de 1,1% à la mi-année. Cependant, les enquêtes de confiance indiquent un rebond de l'activité économique. Par ailleurs, les salaires continuent de progresser à un rythme soutenu, un élément positif pour la consommation des ménages et la poursuite de la sortie de déflation.

La situation en Chine est plus contrastée. La croissance reste située entre 4 et 5 % mais la dynamique n'est pas bonne. La crise immobilière n'est pas terminée, et la demande domestique s'en ressent. En revanche, les exportations et le secteur technologique sont particulièrement dynamiques. La politique budgétaire devrait toutefois apporter un soutien à la demande sur le reste de l'année, sa mise en œuvre ayant pris du retard sur le calendrier prévu.

Actions : rester investi, avec davantage de diversification

Les marchés actions ont déjà enregistré de solides performances cette année, soutenus par les révisions positives de bénéfices des entreprises. Et contrairement aux dernières années, la croissance des bénéfices par actions (BPA) n’est plus spécifiquement concentrée sur le secteur technologique américain. En Europe, les anticipations de BPA sont ainsi en hausse de +18% depuis avril 2025.

Le contexte reste donc positif et nous identifions plusieurs opportunités spécifiques. L’Europe, notamment, s'éloigne de la protection du consommateur pour s'inscrire en faveur des entreprises et de l'investissement. Cela passe par un assouplissement de la rigueur antitrust et une politique industrielle plus offensive, avec la volonté de créer des champions européens. Le tout s'accompagne d'un choc d'investissement inédit de plusieurs centaines de milliards d'euros en Allemagne et dans la défense européenne.

Sur les marchés actions européens, plusieurs thématiques nous semblent donc particulièrement porteuses dans ce contexte, notamment autour de la défense, des infrastructures, de la santé, ou encore du secteur de la consommation. Ce dernier n’a guère profité de la hausse des marchés au cours des trois dernières années, alors qu’il comporte des entreprises de très bonne qualité bénéficiant de bilans solides. On notera, plus généralement, que les valorisations des entreprises européennes restent dans la moyenne des 10 dernières années, tout en conservant une décote de près de 25% face au marché américain.

Nous restons plus mesurés sur les actions américaines. La qualité des entreprises et le leadership technologique restent indiscutables, mais les valorisations intègrent déjà de nombreuses bonnes nouvelles, surtout dans l’intelligence artificielle. La rentabilité à terme des dépenses d’investissement des acteurs de l’IA, ainsi que le niveau d’endettement de certaines sociétés, font partie de nos points de vigilance. Une exposition aux États-Unis demeure néanmoins utile dans le cadre d’une allocation diversifiée.

Obligations : le retour du rendement

La remontée des taux longs, liée à la persistance de l’inflation, a replacé les rendements souverains à des niveaux équivalents à ceux qui prévalaient avant la crise financière de 2008. Par conséquent, nous identifions désormais des opportunités sur la plupart des segments de marché. Sur le marché souverain, certains émetteurs bénéficient de finances publiques saines tout en offrant de solides rendements, souvent supérieurs à 4% par an. Sur le segment des obligations d’entreprises (ou « crédit »), nous identifions également des opportunités sur l’Investment Grade (émetteurs de très bonne qualité), le High Yield (émetteurs plus endettés) et les subordonnées financières AT1 (titres émis par des banques). Ces deux derniers segments étaient globalement associés à des taux compris entre 6 et 7% à fin septembre, en contrepartie d’un risque certes plus élevé mais néanmoins mesuré en faisant preuve de sélectivité.

Ces rendements élevés traduisent l’anticipation, par les marchés, de nouvelles hausses de taux à venir de la part des banques centrales dans un contexte jugé durablement inflationniste. En l’occurrence, les marchés s’attendaient, à fin septembre, à environ 4 hausses de taux de la BCE et de la Fed à horizon 12 mois. Ces anticipations nous paraissent exagérées : la réouverture du détroit d’Ormuz permettrait en effet un retour à la normale des prix de l’énergie, limitant les pressions inflationnistes. Une dégradation de la croissance participerait également à limiter les marges de manœuvre des banques centrales.

Patrimoine

PRÊTER UNE SOMME D’ARGENT À UN PROCHE

Il n’est pas rare qu’un parent ou un grand-parent souhaite aider un enfant ou un petit-enfant sans pour autant vouloir, ou pouvoir, lui consentir une donation. Ainsi, un parent peut, par exemple, souhaiter faciliter la réalisation d’une acquisition immobilière de l’un de ses enfants mais ne pas vouloir lui consentir une donation dans un souci d’équité vis-à-vis de ses autres enfants.

Dans une telle situation, il est possible de recourir à un prêt. En effet, les prêts au bénéfice d’un membre de sa famille ou plus largement à un proche sont possibles sous réserve de respecter quelques règles.

En premier lieu, lorsqu’un prêt est conclu entre particuliers, il est recommandé de le matérialiser par un acte. L’acte devra préciser le montant du prêt, sa durée, ses modalités de remboursement et le taux d’intérêt éventuel.

En l’absence de contrat de prêt, le risque est que le transfert de fonds entre le prêteur et l’emprunteur puisse être assimilé à un don et non à un prêt.

Ainsi, sans écrit, le prêteur s’expose au risque d’un refus de rembourser de l’emprunteur. Ce risque peut notamment survenir en cas de décès du prêteur avant le remboursement du prêt. En l’absence d’acte, l’emprunteur pourra être tenté de taire aux autres héritiers l’existence du prêt ou bien prétendre qu’il s’agissait d’un don.

Dans certaines situations, la rédaction d’un acte pourra également s’avérer protecteur pour l’emprunteur. Prenons l’exemple d’un prêt consenti par un parent à un enfant et utilisé par ce dernier pour financer, en partie, une acquisition immobilière. Si aucun acte ne formalise le prêt et que le parent vient à décéder avant que le prêt n’ait été remboursé, les autres enfants pourraient avoir intérêt à soutenir qu’il s’agissait d’un don et non d’un prêt. En effet, si le bien immobilier a pris de la valeur depuis son acquisition et que le transfert de fonds entre le parent et l’enfant est assimilé à un don, les règles de rapport des donations feront que l’enfant devra rapporter à la succession plus que le montant du prêt.

Ainsi, si un prêt de 300 000 € d’un parent à l’un de ses enfants a servi à financer une acquisition de 600 000 € et que le bien acquis par l’enfant a une valeur de 800 000 € au jour du décès du parent, les autres enfants pourraient, en l’absence d’acte de prêt, soutenir que le transfert de 300 000 € était un don et non un prêt puisque, dans ce cas, l’enfant bénéficiaire du prêt devrait à la succession 50 % de la valeur du bien acquis, soit 400 000 € et pas simplement les 300 000 € prêtés.

L’absence d’acte présente également un risque au plan fiscal. En effet, l’administration fiscale pourrait assimiler le

transfert de fonds du prêteur vers l’emprunteur à un don manuel et réclamer le paiement de droits de donation. Pour cette raison, et même si cette formalité n’est pas obligatoire, il est recommandé de faire enregistrer auprès du service des impôts l’acte de prêt. L’enregistrement présente l’avantage de donner une date certaine à l’acte de prêt. Son coût est de 125 €.

La signature d’un acte et son enregistrement devraient permettre d’écarter le risque de contestation par l’administration fiscale. Relevons néanmoins que l’administration a requalifié en donation indirecte un prêt consenti par une grand-mère à son petit-fils bien que le prêt ait donné lieu à un acte.

Dans cette affaire, par un arrêt en date du 7 mars 2018, la Chambre commerciale de la Cour de cassation a approuvé la Cour d’Appel d’Aix-en-Provence qui avait considéré que le prêt constituait une donation indirecte de la grand-mère à son petit-fils aux motifs qu’il n’avait pas été remboursé au terme initialement prévu mais prorogé de 10 ans, que le prêteur aurait atteint l’âge de 99 ans au terme de la prorogation et qu’aucun remboursement ni paiement d’intérêt n’était intervenu depuis la conclusion du prêt.

Outre la signature d’un acte et son enregistrement, la stipulation d’intérêts et le paiement effectif de ceux-ci doivent permettre d’écarter le risque de contestation du prêt.

Pour autant, il est possible de consentir des prêts sans intérêts dans la sphère familiale sans nécessairement encourir un risque de requalification à la condition évidemment que le prêt ne soit pas consenti pour une durée trop longue et que la durée ne soit pas déconnectée de l’âge du prêteur. L’affaire examinée par la Cour de cassation en 2018 était, à cet égard, caricaturale.

Prêter une somme d’argent sans intérêt à un membre de sa famille n’est pas très différent de la situation consistant à lui laisser la disposition gratuite d’un bien immobilier. Cette pratique est relativement courante et traduit le plus souvent la volonté d’aider et non de donner. Elle est dépourvue d’intention libérale. En revanche, s’il y a intention libérale et que la preuve de celle-ci est rapportée par un héritier ou par l’administration fiscale, la mise à disposition gratuite du logement constitue une donation de fruits qui est rapportable à la succession au plan civil et qui est taxable au plan fiscal. La logique est la même en matière de prêt sans intérêt.

En termes de formalités, outre la rédaction d’un acte et son enregistrement, un prêt doit faire l’objet d’une déclaration par l’emprunteur lors du dépôt de sa déclaration de revenus. Ainsi, pour un prêt conclu en 2026, l’emprunteur devra, lors du dépôt de sa déclaration de revenus en ligne en mai 2027, compléter une déclaration de contrat de prêt (formulaire CERFA n°2062). Alors que l’enregistrement de l’acte de prêt est facultatif, la souscription par l’emprunteur de la déclaration de contrat de prêt est, elle, obligatoire.

Le prêteur, de son côté, ne doit pas omettre de déclarer les intérêts dans sa déclaration de revenus si le prêt en comporte. Il sera imposé sur les intérêts perçus au taux de 31,4 % (impôt sur le revenu au taux forfaitaire de 12,8 % et prélèvements sociaux au taux de 18,6 % hors application éventuelle de la contribution exceptionnelle et de la contribution différentielle sur les hauts revenus).

Enfin, soulignons que si le prêt familial est destiné à permettre de financer une acquisition immobilière, son montant ne pourra pas être déduit au passif de l’impôt sur la fortune immobilière (IFI) si l’emprunteur est soumis à cet impôt. En effet, la loi interdit la déduction au passif de l’IFI des prêts familiaux, sauf à ce qu’ils aient été consentis à des conditions normales.

L’administration a précisé que le caractère normal des conditions du prêt devait s’apprécier au regard des pratiques bancaires usuelles. Les prêts familiaux étant rarement conclus à des conditions équivalentes aux conditions bancaires, ils ne peuvent être portés en passif de l’IFI.

Lazard devient actionnaire majoritaire d'Elaia : une nouvelle étape pour notre offre en Private Equity 

Un continuum d'expertises, des strat-up aux sociétés cotées

Le rapprochement entre Lazard et Elaia provient de la forte complémentarité entre l’expertise de Lazard Frères Gestion sur les marchés cotés et l’activité d’investissement d’Elaia dans le domaine du non-côté.

Depuis près de vingt-cinq ans, Elaia, spécialisée en investissement en capital-risque, accompagne de jeunes entreprises dès les premières phases de leur croissance. Sa spécialité : identifier des entreprises à la pointe de l’innovation, notamment dans les domaines de l’intelligence artificielle, de la deep tech, des logiciels, de la cybersécurité, des sciences de la vie ou des nouvelles solutions industrielles. Cette approche porte ses fruits : sur les trois dernières années, malgré un contexte de marché difficile, Elaia a réalisé des cessions représentant l’équivalent du capital déployé dans son portefeuille. Parmi les succès récents figurent Vibe (rachetée par Walmart), Gleamer (rachetée par RadNet), The Hotels Network (rachetée par Lighthouse) et Mablink Bioscience (rachetée par Eli Lilly).

Pour sa part, Lazard Frères Gestion dispose d’un savoir-faire historique sur les marchés cotés et partage avec Elaia une même philosophie d’investissement, en faisant preuve d’une très forte sélectivité pour investir dans des entreprises disposant d’un excellent potentiel financier à long terme.

Entre les jeunes structures et les sociétés cotées en bourse se trouvent également des sociétés non cotées mais déjà bien établies, souhaitant accélérer leur croissance ou changer d’échelle. Ce marché du capital-développement requiert une expertise spécifique. C’est pour cette raison que Lazard et Elaia ont créé en 2024 Lazard Elaia Capital (LEC), une joint-venture dédiée aux stratégies de Growth et de Buyout. LEC s’intéresse à cinq domaines : la HealthTech, la FinTech, la ClimateTech, la cybersécurité et les infrastructures Cloud.

Ainsi, Lazard dispose désormais en France d’un continuum d’expertises en matière d’investissement, allant de l’« early stage » (Elaia) au « late stage » (LEC) en Private Equity, jusqu’aux sociétés cotées (LFG). L’intégration d’Elaia au sein du groupe Lazard pérennise cette structure.

Une offre de Private Equity construire autour de 3 piliers 

Au coeur de l’ADN d’Elaia et de LEC se trouve également la volonté de soutenir l’innovation et la recherche en Europe, en investissant dans des entreprises qui y sont implantées. L’enjeu est de permettre aux projets technologiques développés sur le continent de trouver localement les moyens nécessaires à leur croissance, et ainsi de réduire leur dépendance aux sources de financement extérieures. À terme, l’objectif est ainsi de rendre l’Europe plus autonome en renforçant sa capacité à faire émerger de nouveaux champions de la tech.

Cette ambition fait écho à l’approche de Lazard Frères Gestion, qui a lancé en 2025 un fonds consacré à la thématique de la souveraineté européenne. Son portefeuille s’articule autour de cinq axes : la défense et l’aéronautique – qui en constituent le thème principal –, le renforcement des capacités industrielles, la maîtrise des technologies stratégiques, la sécurisation des infrastructures critiques, ainsi que l’énergie et les ressources naturelles.

Une vision commune 

Le rapprochement entre Lazard Frères Gestion et Elaia, appelé à se poursuivre, renforce ainsi la structuration de l’offre de Private Equity de Lazard Frères Gestion, qui repose sur trois piliers.

Cette organisation ouvre de nouvelles perspectives pour accompagner, à chaque stade de leur développement, les entreprises qui contribuent aux transformations technologiques et économiques de demain.

Le private equity demeure une classe d’actifs spécifique, qui implique notamment un horizon de placement long et un risque de perte en capital. Mais il peut permettre, dans le cadre d’une allocation sur mesure, d’accéder à un segment de marché dynamique, peu corrélé aux autres marchés, et bénéficiant de solides perspectives de gains à long terme selon nous.

Les investissements en private equity présentent des risques spécifiques. Ils doivent être adaptés aux objectifs et au profil de risque de chaque investisseur. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS.