Environnement de marché

Le mois de septembre a été marqué par une nouvelle aggravation du choc énergétique et par le tournant restrictif des grandes banques centrales. Sur fond de nouvelles frappes américaines contre l'Iran et d'attaque d'un tanker dans le détroit d'Ormuz, le baril de Brent s'est envolé à 110$/b (environ 90$/b fin août) et le contrat de gaz européen a atteint plus de 80€/MWh, un plus haut depuis fin 2022. Les banques centrales sont restées vigilantes en procédant à des hausses de taux ou en laissant envisager de futures hausses. Les rendements souverains remontent drastiquement sur l’ensemble des courbes.

Aux États-Unis, la Réserve Fédérale a relevé son taux directeur de 25 bps, portant sa borne supérieure à 4%, dans une décision unanime. L’inflation CPI d'août ressort à +0,4% sur le mois et 3,4% sur un an, en ligne avec le consensus. Le taux à deux ans progresse de 54 bps sur le mois à 4,89% et le dix ans clôture à 5,28%. La pente 2/10 ans reste stable à 40 bps.

En zone euro, la BCE a porté son taux de dépôt à 2,50%, conformément aux anticipations de fin août. Elle retient une inflation de 3,0% en 2026, 2,5% en 2027 et 2,1% en 2028. Christine Lagarde a décrit des risques haussiers sur l'inflation tout en maintenant une approche réunion par réunion : le marché y a vu la confirmation d’un taux terminal supérieur à 3%. Sur le mois, le Schatz 2 ans remonte à 3,21% et le Bund 10 ans à 3,50%, au plus haut depuis 2011. Le point mort d’inflation 5 ans dans 5 ans reste ancré à 2,16%. En France, le taux à dix ans est proche de 5%. L’incertitude politique et budgétaire a provoqué un écartement marqué du spread OAT-Bund à 10 ans. Sur le mois le spread OAT-Bund clôture à environ 127 bps et BTP-Bund à environ 103 bps. L'Agence France Trésor a par ailleurs publié son plan de financement prévisionnel 2027, faisant état d'un besoin de financement en hausse d’environ 340 Mds EUR. La charge de la dette est désormais projetée à 72,9 Mds EUR, en nette hausse par rapport aux 62,6 Mds EUR révisés pour 2026.

Au Royaume-Uni, le Comité de politique monétaire a maintenu le taux directeur à 3,75% le 17 septembre par 6 voix contre 3, en durcissant le ton sur les risques d'inflation. Le gouverneur Bailey a indiqué qu'une poursuite du conflit au Moyen-Orient rendrait probable un resserrement de la politique monétaire. Le marché intègre désormais une probabilité élevée d'une hausse de 25 bps lors de la réunion de novembre. La principale surprise est venue de l'annonce d'un plan pluriannuel de réduction du bilan (QT), mettant fin aux ventes actives de Gilts au secteur privé au profit de cessions au Debt Management Office et suspendant les adjudications de l'APF jusqu'en avril 2027. Les taux à dix ans grimpent de 36 bps à 5,42%.

Au Japon, la Banque du Japon a relevé son taux directeur de 25 bps à 1,25% le 18 septembre (vote à 7 voix contre 2) en faisant part de son intention de poursuivre son resserrement monétaire progressif, sans en accélérer le rythme. Le taux à dix ans japonais a été moins pénalisé que celui des autres économies développées, remontant de 11 bps à 3,05%.

La performance du marché des dettes souveraines en euro est négative en septembre (-1,53%), portant la performance depuis le début de l’année à -2,80%. 

Crédit Corporate Investment Grade

Performances et Spreads : Les spreads des Corporate IG se sont écartés de 9 bps pour les Senior et de 20 bps pour les hybrides, dans un contexte de forte volatilité et de tension sur les taux. La performance de la classe d'actifs est négative à -1,48%, essentiellement pénalisée par le choc de taux.

Marché primaire : L’activité primaire a été soutenue avec 50 Mds€ émis sur le mois. Sur le segment Senior, l’activité a été animée notamment  par la quadruple tranche d’Orange pour 4,1 Mds€, les « captives auto » (RCI Banque, VW Bank, Toyota Motor Credit), L’Oréal, Danone, Bertelsmann, Deutsche Telekom, TenneT Netherlands. Côté Reverse Yankee, émission inaugurale pour Uber avec 4,5 Mds€ en 5 tranches. Le marché primaire hybride a également été actif : Engie pour 750 M€ (Green Perp NC8), EDF pour 1 Md€ (Green Nuclear Perp NC5.5), KPN pour 500 M€ (Perp NC5), émission inaugurale de l’américain Sysco, grossiste alimentaire pour les professionnels, pour 1 Md€ (30NC6). En fin de mois, Rémy Cointreau noté uniquement par Moody’s (Baa3, perspective négative), a placé sa première hybride de 250 M€ (Ba2) pour défendre sa notation IG.

Secteurs : La dispersion sectorielle s'est nettement accentuée au fil du mois. L'automobile (+19 bps) et l’immobilier (+18 bps) ont souffert de leur sensibilité aux taux. Les loisirs (+12 bps) et le secteur des transports (+12 bps) ont également sous-performé tandis que les secteurs tech, media, santé et télécoms ont surperformé.

Fondamentaux :  Les nouvelles négatives se concentrent dans l'automobile (profit warning de Volkswagen, marge prévisionnelle abaissée à 1%) et dans les secteurs exposés au risque politique français et allemand (taxe sur les infrastructures de transport pour les concessions, retour du risque d'expropriation à Berlin). Côté positif, Legrand, porté par l’IA, relève ses ambitions 2030 (croissance organique 6-8%, marge opérationnelle 21-22%). L'Oréal vise une surperformance après un S1 à +6,5% en comparable. Imerys confirme sa guidance d'EBITDA 2026 (550-580 M€) et Gecina bénéficie de la polarisation du marché parisien des bureaux. Kering confirme un environnement dégradé en Chine, avec une amélioration de marge attendue au S2. Le M&A reste actif (offre de 1,2 Md€ sur Shelly par Schneider Electric, cession de Stahl par Wendel, offre de BASF rejetée par Evonik). Le momentum de notation reste favorable : relèvements de Safran, Rolls-Royce, retours en IG pour les 2 rising stars Teva et Renault.

Crédit Corporate High Yield

Performances et spreads : Le segment High Yield européen a enregistré une performance de -1,64% en septembre, pénalisé à la fois par la remontée des taux et par l’écartement des spreads. Le taux à 5 ans allemand a progressé de 29 bps à 3,35%, tandis que les spreads se sont écartés de 40 bps, pour terminer à 302 bps, un niveau qui n’avait plus été observé depuis mars-avril, au lendemain du déclenchement du conflit au Moyen-Orient. Ces mouvements s’expliquent principalement par les tensions persistantes au Moyen-Orient, qui ne montrent aucun signe d’apaisement et continuent d’alimenter les inquiétudes sur les prix de l’énergie et les perspectives d’inflation. Dans ce contexte, le rendement à terme du marché High Yield européen a atteint 6,7%, un niveau supérieur à sa moyenne historique. Les Bs ont surperformé les BBs, ces derniers ayant davantage souffert de la remontée des taux en raison de leur sensibilité plus élevée.

Marché primaire : L’activité primaire a été particulièrement dynamique avec 18,7 Mds€ d’émissions sur le mois. Parmi les 27 émetteurs ayant accédé au marché, la majorité des opérations visait le refinancement d’échéances à court terme. On note toutefois une émission destinée au financement d’un LBO, 3 émissions pour du M&A et 2 hybrides afin de défendre des ratings IG.

Secteurs : l’ensemble des secteurs a affiché une performance négative. L’immobilier (Heimstaden, Vivion, CPI Property) a enregistré les plus fortes baisses en raison de sa forte sensibilité à la hausse des taux. Les télécommunications (Virgin Media O2, Sunrise, SES) et les loisirs (Merlin, eDreams, Essendi) figurent également parmi les principaux contributeurs négatifs. Enfin, le secteur des transports (Mobico, TAP, Air France) a souffert, pénalisé par la hausse continue des prix du pétrole.

Fondamentaux : Le mois a été marqué par de nombreuses opérations de M&A. Cheplapharm a annoncé l'acquisition auprès de Sanofi d'un portefeuille de médicaments matures et de trois sites industriels pour 2,5 Mds€, tandis que Grünenthal a annoncé le rachat du traitement oncologique Stivarga auprès de Bayer. Plusieurs opérations de cessions d'actifs ont également été annoncées, notamment chez Ziggo avec la vente de ses tours mobiles pour 670 M€, et chez Forvia, qui envisagerait la vente de sa filiale Clarion Electronics dans le cadre de son programme de désendettement. Côté notations, les actions ont été globalement favorables. Cheplapharm, Grünenthal, Schaeffler/IHO, Kelvion, Cirsa et Lottomatica ont bénéficié d'améliorations de perspectives ou de mises sous surveillance positive.

Dettes financières

Performances et spreads : Le spread des Seniors bancaires s'écarte de +14 bps, les Tier 2 bancaires de +19 bps et les AT1 de +24 bps (€AT1 : +50 bps). Sur le secteur de l'assurance, le spread des Seniors s'écarte de +9 bps et celui des Subordonnées de +21 bps. Les performances ont été négatives sur l'ensemble des segments : les Seniors bancaires ont reculé de -1,2%, les Tier 2 bancaires de -1,3% et les AT1 de -1,8% (€AT1 : -2,2%). Côté assurance, les Seniors ont perdu -1,1% et les Subordonnées -2,0%.

Marché primaire : Le marché primaire a été actif sur le mois, avec un volume d'émission de subordonnées d'environ 11,8 Mds€. En AT1, on compte huit émissions : cinq en euros (Commerzbank, assortie d'une offre de rachat sur deux souches, Crédit Agricole SA, UniCredit, Deutsche Bank et mBank), deux en dollars (MFG et Société Générale) et une en livres sterling (Nationwide Building Society). En RT1, Ethniki Insurance, filiale d'assurance de Piraeus Bank, a émis en euros dans le cadre d'une double tranche RT1/Tier 2. En Tier 2, on dénombre dix-huit émissions. Dix sont en euros : Swiss Life, Crédit Agricole Assurances, Banca MPS (Green), Ethniki Insurance, Banca Valsabbina, ANZ, Bank of Ireland Group (Green), Swedbank, DNB Bank (Green) et Banca Transilvania. Cinq sont en livres sterling : BPCE, qui signe son premier Tier 2 en sterling depuis 2021, Rothesay Life, Rathbones, Bupa Finance et Rabobank (Green). Sony Life Insurance a émis en dollars, tandis que DekaBank (CHF) et VeloBank (PLN) ont complété le compartiment dans d'autres devises.

Fondamentaux : Sur le front des fusions et acquisitions, Monte dei Paschi a ouvert des discussions avec Generali sur un possible partenariat dans l'assurance, en parallèle de ses offres d'échange jumelles sur Banco BPM et Banca Generali. UniCredit a démenti un intérêt pour Banco BPM, avec une possible offre conjointe avec Crédit Agricole, se décrivant comme simple « observateur » de la consolidation bancaire italienne. Elle a par ailleurs décidé de procéder à une augmentation de capital réservée dans le cadre de son offre publique volontaire sur Commerzbank, dont la CEO a évoqué la possibilité d'un rachat en actions de HVB, filiale allemande d'UniCredit, dans le cadre d'un rapprochement. 

Perspectives

Environnement de marché

Le dossier Ormuz n'est plus le principal catalyseur à surveiller : en septembre, la fragmentation du segment souverain européen a pris le relais, sur fond de hausse marquée des rendements mondiaux. Le 30 ans américain a atteint son plus haut niveau depuis 2004, le 10 ans a dépassé 5,25 % et le Brent est resté au-dessus de 100 $/baril, ce qui entretient les risques inflationnistes et limite la marge de manœuvre des banques centrales. Dans ce contexte, le stress s'est concentré sur la France et l'Italie, tandis que les Bunds bénéficiaient temporairement de flux de fuite vers la qualité : le spread OAT-Bund à 10 ans a atteint 150 bps, le BTP-Bund s'est élargi vers 122 bps, et le CDS français dépasse le niveau du second tour de la présidentielle, signe d'une prime de risque en hausse. Le budget 2027, avec un déficit proche de 5,5% du PIB et un besoin de financement de 339,7 Mds€ en hausse de 28 Mds€, constitue un risque pour les OAT. Ceci est d'autant plus vrai que les acheteurs domestiques restent en retrait et que le débouclage des positions de portage sur obligations françaises et italiennes a accru le risque de contagion.

Il est légitime de penser que la BCE n’a pas de raison majeure d’intervenir à ce stade, du fait que les investisseurs réintègrent des spreads plus larges en raison d’une réévaluation des fondamentaux de la France. La BCE dispose néanmoins d’outils et pourrait intervenir par ses déclarations, par des achats ciblés d’obligations souveraines ou en ralentissant la réduction de son portefeuille obligataire. Les mesures les plus puissantes sont aussi les plus sensibles sur le plan politique et impliqueraient, en pratique, un recours au Mécanisme européen de stabilité (MES). L’absence de contagion visible aux banques ou aux marchés actions donne à la BCE la possibilité d’attendre avant d’agir. Les marchés ont récemment revu à la baisse leurs anticipations de resserrement monétaire, mais la persistance de risques inflationnistes limite la possibilité d’un ajustement supplémentaire.

La hausse des taux réels reste le principal facteur de risque pour le crédit dans les prochaines semaines. Elle pèse sur les valorisations, en particulier sur l’IG, plus sensible à la duration, et renchérit le coût de refinancement des émetteurs les plus fragiles, notamment en High Yield. Le financement des investissements dans l’IA génère par ailleurs d’importantes émissions obligataires, surtout aux États-Unis. Ce poids croissant crée une fragilité : toute déception sur l’IA pourrait affecter simultanément les valeurs technologiques et le crédit associé, ce qui réduirait la diversification et renforcerait la corrélation entre actions et crédit. Les rendements actuels, 4,2% en IG euro et 6,5% en HY euro, offrent un coussin de portage et soutiennent la demande, mais les spreads, déjà serrés, laissent peu de marge, ce qui rend la sélection déterminante. Les principaux catalyseurs sont l’inflation américaine, les réunions de la Fed et de la BCE ainsi que l’annonce du budget britannique, toutes trois attendues fin octobre. Sans oublier les résultats trimestriels et les tensions budgétaires françaises.

Positionnement

•    Duration/Taux : UK (+), US (+), Euro (+), Japon (+)

•    Crédit : Neutre sur le Crédit Investment Grade, le High Yield Euro (sélectif BB) et les dettes subordonnées.

•    Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires.

•    Secteurs : Banques, Télécoms, Chimie.

Avertissement au lecteur 

Rédaction du document achevée le 13 octobre 2026.

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