Environnement de marché

L'absence de progrès diplomatiques clairs entre l'Iran et les États-Unis a continué de peser sur les prix du pétrole. Le baril de Brent continuait ainsi d’évoluer au-dessus des 110 dollars fin avril. Dans ce contexte, les taux souverains ont continué de souffrir et les réunions des principales banques centrales n’ont pas apporté d’éléments déterminants pour inverser la tendance.

Aux États-Unis, les rendements obligataires se sont tendus en avril (+9 bps à 2 ans, +5 bps à 10 ans). Bien que la Fed ait maintenu ses taux directeurs inchangés, ce statu quo masque une fracture interne. Trois membres (B. Hammack, N. Kashkari, L. Logan) ont exprimé leur dissidence, prônant l’abandon du biais accommodant au profit d’une posture neutre face aux risques inflationnistes liés à l'énergie. Parallèlement, Jerome Powell a créé la surprise en annonçant son intention de siéger au Conseil des gouverneurs jusqu’en 2028 après la fin de son mandat en mai. Cet acte inédit vise explicitement à sanctuariser l’indépendance de la banque centrale face aux pressions de l’exécutif.

En zone euro, les rendements obligataires allemands ont progressé également dans un mouvement d'aplatissement des courbes, reflétant un scénario stagflationniste. Alors que la croissance du PIB au T1 a déçu (+0,1%), l'inflation brute a accéléré à 3,0% en s’accompagnant d'un bond alarmant des anticipations d'inflation à un an (de 2,5% à 4,0%). Malgré un moral économique en net repli, la BCE a maintenu son taux à 2% tout en adoptant un ton nettement plus restrictif. Christine Lagarde a officiellement rejeté le terme de « stagflation » mais a durci sa communication. Ce changement de posture, reflétant de sérieuses discussions sur un resserrement monétaire, semble valider la probabilité d'une hausse des taux dès le mois de juin, l'institution privilégiant la lutte contre l'inflation malgré l'essoufflement de l'activité.

Au Royaume-Uni, les rendements obligataires ont également poursuivi leur ascension, le taux à 2 ans atteignant 4,45% (+5 bps) et le 10 ans 5,01% (+10 bps). La Banque d’Angleterre a maintenu son taux directeur inchangé à 3,75% via un vote quasi unanime (8 contre 1), une décision perçue comme moins offensive que prévu par les marchés. L'institution surveille désormais de près le ralentissement du marché du travail et le durcissement des conditions financières, cherchant le point d'équilibre critique pour stabiliser les prix sans étouffer une économie britannique déjà fragile. 

Enfin, la Banque du Japon a maintenu son taux directeur à 0,75%, malgré la dissidence de trois membres prônant une hausse face aux pressions inflationnistes liées aux tensions au Moyen-Orient.

La performance du marché global des dettes souveraines en euro est neutre en avril, portant la performance depuis le début de l’année à -0,75%. 

Crédit Corporate Investment Grade

Performances et spreads : Les spreads se sont écartés sur l’ensemble de la structure de capital (Senior : +8 bps, hybrides : +11 bps) dans un contexte de fort repli des taux. La classe d’actifs affiche une performance positive de +0,64% grâce aux composantes taux et portage.

Marché primaire : L’activité était dynamique avec environ 38 Mds€ émis, avec notamment la présence des « Reverse Yankees ». Les formats ESG étaient également bien représentés avec notamment la quadruple tranche green nuclear d’EDF destinée à financer des investissements dans la production d’énergie nucléaire. Le marché hybride était aussi actif, représenté par Verizon, Iberdrola (EuGB), TotalEnergies et Nextera. Cette offre a été bien absorbée avec des carnets d’ordres sursouscrits en moyenne 3,2x et des primes à l’émission en resserrement de 37 bps en moyenne, reflétant un appétit des investisseurs toujours prononcé pour la classe d’actifs.

Secteurs : Tous les secteurs sont à l’écartement. On note une sous-performance des loisirs, de la technologie (notamment des émetteurs exposés à l’IA) et du secteur automobile. À l’inverse, l’immobilier et l’énergie surperforment.

Fondamentaux : La saison des résultats du T4 2025 s’est poursuivie avec des résultats dans l’ensemble en ligne avec les attentes, malgré une certaine dispersion. L’automobile (Mercedes, Michelin) affiche des performances décevantes, Stellantis ayant annoncé des dépréciations de 22 Mds€, signalé ne pas s’attendre à un FCF positif avant 2027 et suspendu son dividende 2026. Moody’s et S&P ont donc dégradé Stellantis d’un rang à Baa3 et BBB-. La chimie (Syensqo, Akzo Nobel) et le secteur du luxe (Kering) font également état de difficultés persistantes. Dans l’immobilier, Gecina, URW, Klépierre et Covivio ont affiché des résultats solides, tout comme Danone et Accor au sein de la consommation et des loisirs, tandis que Pernod Ricard et Carrefour ont connu des performances plus contrastées. On notera qu’EDF et Orano ont affiché des résultats robustes, même si la hausse des capex devrait peser sur les métriques d’Orano.

Crédit Corporate High Yield

Performances et spreads : La classe d’actif a enregistré une performance de +0,30% en février, portée par une baisse notable des taux (-18 bps sur le 5 ans allemand), ainsi que par le portage, tandis que les spreads se sont légèrement écartés de 4 bps pour clôturer à 268 bps. Tout au long du mois, les interrogations autour de l’impact de l’intelligence artificielle sur les éditeurs de logiciels ont constitué le principal moteur de l’évolution des spreads. S’y sont ajoutées, en fin de période, les tensions géopolitiques au Moyen-Orient. Dans ce contexte, les ratings les plus faibles ont connu les performances les moins favorables.
 

Marché primaire : Le marché primaire s’est montré relativement calme avec 3,6 Mds€ d’émissions réparties entre quatre opérations.
 

Secteurs : Les médias (Warner Bros, Asmodee), le secteur de la chimie (la galaxie Ineos, Solenis) et l’automobile (Pasubio, Nissan) ont surperformé, tandis que la technologie (Atos, ION) et les services (Kantar, House of HR) sont restés en retrait.
 

Fondamentaux : Les émetteurs du segment Software ont souffert dans un contexte d'inquiétudes des investisseurs concernant les perturbations potentielles liées à l’IA. À l’inverse, le secteur de la chimie s’est distingué par une performance particulièrement solide en raison d’un soutien réglementaire progressif de la part des autorités européennes. Sur le front des notations, le mois a été marqué par une nette prédominance des « downgrades ». S&P a abaissé la notation d’Ineos à B+ et celle d’Ineos Quattro à B, citant un levier projeté plus élevé et un cycle baissier plus prolongé que prévu dans le secteur pétrochimique. Moody’s a abaissé Kronos à B2, citant des conditions de marché défavorables persistantes pour TiO2 et un levier très élevé. S&P a dégradé Kronos à CCC+ pour les mêmes raisons. S&P a abaissé Goldstory à B, citant une prévision de baisse des bénéfices due à la flambée des prix de l’or. Moody’s a baissé la perspective de Goldstory à négative pour la même raison.

Crédit – Dettes financières

Performances et spreads : les spreads se sont écartés, avec les Seniors bancaires à +8 bps, les Tier 2 à +12 bps et les AT1 à +16 bps (€AT1 : +16 bps). Sur le secteur de l'assurance, la tendance est similaire avec les Seniors à +24 bps et les Subordonnées à +15 bps. Dans l’ensemble, les performances sont positives : les Seniors bancaires ont progressé en février de +0,5%, les Tier 2 de +0,3%, les AT1 de +0,5% (€AT1 : +0,4%) et du côté des assureurs, les Seniors affichent -0,1% et les Subordonnées +0,4%.

Marché primaire : Le marché primaire a été actif avec plusieurs émissions d’AT1. En EUR, nous avons vu Nykredit, BNP Paribas, Intesa Sanpaolo et National Bank of Greece. En parallèle, ING et Natwest ont émis en USD. 

En Tier 2, il y a eu deux transactions en EUR (Fidelidade, Danske Bank) et une en USD (SMFG, une banque japonaise). Enfin, l'assureur finlandais Sampo a émis un RT1 en EUR.

Fondamentaux : Le mois a confirmé la forte dynamique de rentabilité dans le secteur bancaire, avec de nombreuses institutions affichant des résultats records ou proches du record. Parmi les performances notables figurent Caixa Bank, BPCE, Crédit Agricole et UBS. La plupart des acteurs ont maintenu un ROE/ROTE à deux chiffres et une solide génération organique de capital. Par ailleurs, les banques turques sont restées résilientes malgré un coût du risque plus élevé.

Du côté de l'assurance, Zurich Insurance, Unipol, Axa, Munich Re et Swiss Re ont affiché des résultats records, tandis qu'Utmost a enregistré une collecte exceptionnelle (+43%).

Par ailleurs, en Italie, Banca Monte dei Paschi di Siena a décidé de fusionner avec Mediobanca et de la retirer ensuite de la cote. En Irlande, Bank of Ireland se retirera de son activité de leveraged loans aux États-Unis, évaluée à 1,2 Md€, à la suite d’une revue stratégique. 

Enfin, l'activité de fusions-acquisitions est restée soutenue dans l'assurance avec la poursuite du processus Zurich / Beazley.

Perspectives

Environnement de marché

• Début mars, l’offensive américano-israélienne contre l’Iran et la riposte régionale de Téhéran ont fait flamber les prix du pétrole et du gaz européen. Dans ce contexte, les taux souverains ne servent pas de valeur refuge, les parties courtes de courbe étant fortement impactées. La paralysie du détroit d’Ormuz accentue les risques inflationnistes, surtout en Europe. L’accalmie va probablement prendre quelques semaines, et pendant ce temps la volatilité sur les marchés de taux va perdurer. Aux États Unis, la Réserve Fédérale est à l’aise avec une pause dans l’évolution de sa politique monétaire, justifiée par la résilience de la croissance et le niveau toujours élevé de l’inflation. À court terme, les risques sur l’inflation restent haussiers, à l’image des prix à la production supérieurs aux attentes. Peu de chance que l’institution change son fusil d’épaule à court terme. En zone euro, la BCE va devoir composer avec l’impact des prix haussiers de l’énergie. Cependant, à moins d’un conflit qui durerait plusieurs mois, il est peu probable qu’elle ajuste sa politique rapidement. Les parties courtes de courbe actuellement sous pression vont offrir des opportunités d’investissement.
• Malgré des fondamentaux qui à ce stade restent porteurs pour le marché du crédit, plusieurs éléments continuent de s’accumuler, impactant négativement le sentiment de marché. Les incertitudes relatives à l’impact de l’intelligence artificielle sur certains secteurs et émetteurs, les risques sur le crédit privé aux Etats-Unis et enfin le regain de tensions géopolitiques au Moyen-Orient attirent l’attention des investisseurs. Sur ce dernier risque, l’évolution des prix de l’énergie couplée aux nombreuses incertitudes entourant le conflit font craindre un scénario de stagflation qui pourrait être négatif pour la classe d’actifs. La durée du conflit et la capacité de l’administration américaine à éviter une disruption trop importante du transport maritime au Moyen-Orient seront clés pour contenir l’évolution des spreads de crédit. La visibilité reste toutefois limitée à court terme. Un conflit de quelques semaines permettrait de tirer profit de rendements redevenus plus attractifs, portés à la fois par une tension des taux et un écartement des primes de risque crédit. Un conflit plus long ferait craindre un impact négatif pour la croissance et pourrait impacter les fondamentaux de certains émetteurs.

Positionnement

• Duration/Taux : UK (+), US (=/-), Euro (+), Japon (=)
• Crédit : Neutre  tactique sur le Crédit Investment Grade, le High Yield Euro et les dettes subordonnées.
• Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires.
• Secteurs : Banques, télécoms, santé, immobilier.